西王食品：营销改革为高增长蓄力 多品类拓展提升估值水平

　　1.公司发展战略清晰，未来发展将分三步走，目前处于多品类发展的前期。

　　未来公司发展战略分三步走：第一步做国内玉米油第一品牌，第二步发展成健康食用油的平台型公司，第三步从健康食用油扩展至健康食品，战略非常清晰明确。

　　目前公司已经成长为玉米油领域的主要品牌之一，从去年开始，公司积极实施第二步战略：即依托玉米油的渠道和品牌优势，进行健康食用油行业的多品类拓展。去年公司橄榄油产品开始面市，今年 5 月推出橄榄玉米油，8 月推出葵花籽油。我们预计，未来公司还可能进一步涉及葡萄籽油、核桃油、茶籽油等健康油种，逐步成长为健康食用油的平台型公司。

　　2.市场疲软和主动调整是主业玉米油产品增速放缓的主要原因。

　　从去年以来，包括西王和长寿花在内的玉米油企业收入均出现放缓，主要原因为国内疲软的消费环境以及政府“反腐”后玉米油团购量大幅减少所致；除此之外，公司在市场环境欠佳时进行主动调整也是一个重要因素。上半年小包装玉米油销量收入下滑 9.8%，其中山东和华南地区下滑明显，华南地区下滑是为投入较少所致。主销区山东市场的下滑则主要源于经销商的调整，原有经销商已经不能满足公司持续做大的要求，所以上半年公司把山东市场部分经销商进行了替换，因而导致山东市场销售收入下滑。

　　3.预计玉米油主业收入下滑趋势将在四季度企稳，明年将出现恢复性增长。

　　我们研判依据： （1）山东大区经销商的更换工作预计在三季度结束；（2）营销人员考核制度调整，从单纯量增长考核过渡到量增长、配合经销商以及终端维护等多方面考核，促进了终端的动销；（3）稳定 KA渠道价格体系，保证渠道商利润；（4）6 月份聘请新代言人赵薇，并加大广告投放力度，在树立非转基因、健康食用油品牌形象的同时，大幅提高了市场影响力和经销商积极性； （5）积极发展电商渠道。公司今年 5 月份开始发展电商，积极进驻天猫、1 号店、亚马逊和京东等电商平台，销售额也在不断提升。

　　4.多品类拓展突破公司发展天花板，未来有望实现估值和业绩的“戴维斯双击”。

　　由于国内玉米深加工比例禁超 26%，以此推算出国内玉米油极限产量在 150 万吨上下，因此市场认为玉米油行业和公司未来发展均有天花板，随着公司业绩增速下降，市场给予公司估值水平较低（长寿花估值更低） 。2013 年公司启动多品类战略，依托玉米油渠道发展橄榄油、葵花籽油、葡萄籽油和茶籽油等健康小油种，成长天花板被打破，估值中枢有望得到提升。而且在国内，橄榄油、葡萄籽油和茶籽油等健康油种的消费占比较低，成长空间很大。公司推出的新品增长迅速，有望推动业绩重回高增长的轨道，实现估值和业绩的“戴维斯双击” 。

　　5.盈利预测与评级。

　　预计公司 2014-2016 年净利润增速为-13.68%、61.12%和 31.44%，EPS为 0.83 元、1.34 元和 1.76 元（未考虑增发摊薄） ，对应 PE 分别为 22倍、 14 倍和 11 倍。 给予公司 2015 年 20 倍 PE， 6 个月目标价 26.8 元，当前股价提升空间 45%，提升公司评级至“强烈推荐”。

　　6.风险提示：如果市场需求长期低迷，以及新产品销售不达预期都会对公司业绩产生负面影响。